恒瑞盈李迅雷：PPI“失去十五年”之谜

PPI是生产者物价指数（Producer Price Index）的简称，衡量生产者出售产品和服务时的平均价格变化。根据国家统计局最新公布的数据，2025年12月份，PPI同比下降1.9%。本轮PPI下降始于2021年，转负则始于次年10月，至2025年末已连续39个月同比下降。

而在此前，2012年3月-2016年8月，PPI 同比负增长持续了54 个月；2019年7月-2021年1月，其中有18个月为负。也就是说，在2012-2025这14年间，其中有111个月PPI为负，即三分之二的时间处在负值区间里。如果把2010年12月末的PPI指数设定为100，那么，到2025年12月末，PPI指数仍然为100，即过去15年的涨幅为零。为何我国PPI在相当长时间内呈现疲弱态势？

过去15年GDP增长250%——PPI指数15年涨幅为零

研究主要经济数据，会发现一个奇怪的现象，2010年我国GDP总量不到40万亿元，2025年则有望超过140万亿元，即过去15年GDP增长了两倍半，增加了100万亿元。而广义货币M2，2010年的余额为72.6万亿元，到2025年末则到了340万亿元，增加3.68倍。但为何PPI却在过去15年的涨幅为零呢？

为此，先了解一下过去15年来PPI的走势变化特征，以解开PPI“失去15年”之谜。

2008年美国次贷危机引发全球性的金融危机，也影响到了我国出口，回看历史，这段时间恰好是中国出口依存度最高的时候。出口大幅回落，导致大量企业停工，就业压力陡增。为此，国家启动了投资拉动（财政两年投入4万亿发展基建）的逆周期政策，以实现保八目标。

在国家巨额投入带来的乘数效应下，PPI和CPI均出现了大幅回升。但随着时间的推移，靠铁路、公路、机场这类的基建投资，虽然能够大幅提升产业链的效率和产能，但对最终消费的需求拉动有限，于是2012年3月份以后，PPI的同比就出现了负值，时间超过四年。

2012年至今我国PPI长期为负（%）

资料来源：WIND，中泰国际

考虑到PPI同比受基数影响，波动较大，我们选择PPI定基指数进行分析（2010年末=100）。可以看到，PPI变化主要受到生产资料价格变化影响，过去15年中，PPI定基指数中的生产资料价格波动较大，但累计涨幅为零；而生活资料的价格的波动较小，累计涨幅为4.4%。

2010年至今：PPI定基指数涨幅为零

资料来源：WIND，中泰国际

PPI中的生活资料价格在2022年11月达到108.4%的高点，之后开始回落，这似乎与疫情防控结束有关。而PPI中的生产资料价格更具有“全球性”，在2022年的5月份就见顶了。

为何中美PPI会出现了分叉

加入世贸后，中国的PPI与美国PPI（制造业品口径）完全接轨，但2012年后却出现了分叉。从全球景气的下行的角度并不能解释中国PPI所出现的更为明显的回落，因为中国经济增速远超全球平均水平。

为此，笔者曾在2018年对这一现象做个研究。认为主要原因是我国的产能扩张过快，导致出口占比全部工业产出的急剧回落。

中美PPI分叉表明国内产能过剩

资料来源：WIND, 中泰国际

CPI可分解为“服务价格”与“实物消费品价格”两个成分。服务价格在过往五年的平均涨幅是2.4%，但消费物品几乎不涨。剔除CPI中的服务项，变成实物消费价格，与PPI中的“生活资料”价格走势非常贴合。

CPI中的实物消费品价格与PPI中的生活资料价格非常贴合

资料来源：WIND，中泰国际

价格定基指数取06年初为1.0

以上分析不难得出结论，中美PPI在2012年出现分叉应该与生产资料价格走弱有关。

生产资料价格为何走弱？主要受上游价格波动影响

生产资料价格中，上游采掘工业的变化幅度最大。按照“上游——中游——下游”的传导顺序，“采掘工业——原材料工业——加工工业”的价格变化幅度收窄。

生产资料中采掘工业价格涨幅明显（2010年末=100）

资料来源：WIND，中泰国际

上游采掘业价格主要受煤炭、石油等价格波动影响。比如，2021年10月，受限产影响，蒙西焦煤价格指数、进口3800动力煤价格指数升至高点，当月，煤炭开采和洗选业PPI定基指数触及198.4。

采掘业价格主要受煤炭、石油等价格波动影响（2013年7月=100）

资料来源：WIND，中泰国际

价格向中下游传导不畅——主要受到需求影响

如果上游价格变化是PPI波动的来源，那么能否顺畅向下游传导将影响整体价格水平。通常，上游行业的集中度更高，比如，国有资本“三个集中”的要求，包括了向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，目前中央企业在关系国家安全、国民经济命脉和国计民生等领域的营业收入占比超过70%，而上游的煤炭、钢铁、石油石化等就属于上述领域，这些行业需要采矿权、大型冶炼设备等巨大的初始投资和复杂技术，进入壁垒很高。

相比之下，中下游行业的竞争更激烈，价格并不能完全向下传导，因为中下游价格受到市场需求影响。

价格向下传导并不顺畅

资料来源：WIND，中泰国际

（注：制造业PMI出厂价格数据始于2016年）

外需是中游产品需求的重要组成部分。去年前11个月，计算机、通信和其他电子设备制造业和铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业这两个行业的出口交货占比营业收入比重分别达36.83%和29.68%。

出口形势对中游价格具有重要影响。机电产品在我国出口中占据主导地位，2025年机电产品出口占我国出口总值超六成。从2011年以来的数据看，出口变化可以解释约40%的加工工业价格变化，规上工业出口交货值同比增长1个百分点可带动加工工业价格上涨0.28个百分点。过去几年中国出口产品价格的降幅，大于国内PPI，这意味着在出口转弱后，一部分出口订单可能会回到国内，进而影响国内的物价水平。

出口增长有利于加工工业价格上涨

资料来源：WIND，中泰国际

（注：样本为2011年以来数据）

然而，靠扩大出口仍然从根本上难以扭转PPI走弱的趋势。因为我国出口占全球的份额不断上升，2014年的时候突破10%，2024年则逼近15%，2025年在美国对中国出口商品加征关税的背景下，出口依然保持较高增速。但仔细观察中国出口价格指数，发现从2022年末至2025年末这三年下跌了17.5%左右，跌幅远超其他发展中国家。

资料来源：WIND，中泰国际

说明我国的出口韧性主要靠以价换量来获得，背后又有政府出口退税政策的支持。因此，PPI为负的核心原因还是有效需求不足。

内需偏弱不利于价格回升。观察终端需求（包括房地产投资、基建投资和社会消费品零售总额，考虑到制造业投资将在未来形成新的产能，这里未纳入考虑）的增长情况，可以看到终端需求增速总体成下行趋势。如果用工业增加值增速与终端需求增速之差表征供需缺口，2020年以来总体供大于求。供大于求的下游市场不利于上游涨价向下传导。

生活资料中耐用消费品价格下行（2010年末=100）

资料来源：WIND，中泰国际

（注：为了展示效果，部分大幅波动数据超出左轴限制未完全显示）

生活资料中耐用品价格持续下行也可以为需求制约价格传导提供佐证。2025年11月价格相比2010年末下降约15%。特别的，2024年以来的消费品以旧换新政策未能扭转耐用消费品价格下行趋势。

生活资料中耐用消费品价格下行（2010年末=100）

资料来源：WIND，中泰国际

不容忽视的房地产下行拖累——日本物价曾失去30年

2021年我国房地产价格见顶以后，那些准金融资产，如古玩、艺术品、奢侈品甚至茅台等价格都见顶回落。如观察MM中华艺术品指数，2020年以后也出现了持续下行走势，降幅近60%，与地方政府土地出让金收入的降幅几乎一致。而我国采掘工业的PPI指数见顶的时间是2021年10月份，与房地产见顶的时间几乎一致。

这就可以解释为何2022年10月份PPI由正转负后持续为负至今的原因。事实上，2010年房地产开发投资增速达到33%的历史高点后，2011年我国房地产开发投资增速就开始回落了。

从下图中不难发现，房地产投资与PPI存在一定关联。比如，2009年年初的房地产投资回稳，2009年年中PPI增速触底；2016年棚改货币化安置带动PPI明显回升；疫情后的房地产投资下行也伴随着本轮PPI持续低迷。到了2025年末，房地产开发投资增速跌至-15%左右。

房地产投资增速与PPI走势（%）

资料来源：WIND，中泰国际

（注：2025年房地产投资同比为1-11月）

需要引起重视的是，日本房地产在下行的20多年里，物价指数同样处于低迷状态，甚至到房地产已经见底回升之后，CPI指数依然低于2%，即日本经历了30年的长期通缩，1991年CPI指数为93.1，到2021年才到年末才到100.1，30年累计只上涨了7.5%。

由于房地产在大部分国家中都具有举足轻重的地位，其与30余个行业存在相关性，故房价下跌导致相关行业需求低迷，经济循环遇到梗阻。同时，房地产与地方政府的财政收入紧密相关，2021年至今，地方政府土地出让金收入累计减少近60%。地方政府土地财政收入的减少，势必影响其支出能力，故对扩大需求带来不利影响。

对居民部门而言，房地产作为资产配置的主要方向，在房价上升周期，可以增加财产性收入，但下跌时则会减少财产性收入，这同样不利于居民部门消费的增长。居民部门消费的走弱，不仅拖累CPI，同样也导致PPI中生活资料产品价格的疲弱。

消费者信心持续偏弱

来源：WIND，中泰国际

可见，PPI的长期走弱，并不是因为上游采掘业的价格波动，而在于下游需求的疲弱，尤其在房地产上升周期结束之后；使得上游价格波动并不能同步影响到中下游生产资料或生活资料的价格。

结论与建议

综上，我们分析了过去15年PPI总体未能上涨的根本原因，一句话概括，就是供大于求制约了上游涨价向下游传导。由此，促进价格水平温和回升的关键，就在于调整供需关系，特别是扩大有效需求。

当今世界各国都面临着各种问题，概括起来无非三大类：结构性问题、周期性问题和体制性问题，或者三大问题同时并存。究其原因，二战结束至今已经80年以上，可能是长期和平环境下经济运行时间太长了，人口老龄化，收入分化，经济结构扭曲，而改革却知易行难，财政上各国都靠举债，导致宏观杠杆率越来越高；货币上各国都超发货币，引发通胀不断，货币贬值。

而中国的独特之处在于一直以投资主导来拉动内需（投资对GDP的拉动力是全球平均水平的两倍），以出口主导依赖于外需，长此以往就形成了全球最大、最强的产业链和供应链，但也导致了消费这一最终需求的短板。

高盛观察到，中国人口占全球17%多一点，但中国制造业的增加值已经占全球三分之一，且这一占比每年还在上升；虽然中国制造业增加值占本国GDP的比重是下降的，从20年前的32%降至如今的25%左右。这就容易导致误判：要稳住制造业增加值占GDP的比重，意味着中国占全球制造业的比重会继续攀升，结果呢，我国产能过剩的问题就会越来越严重。

全球主要国家制造业增加值占比

但不难发现，随着PPI的持续下行，民间制造业投资增速已经下降了，毕竟盈利是企业维持运转的基本要求。而且，2025年已出现了历史罕见的固定资产投资的负增长。因此，有必要适度降低GDP的增长目标，如2026年目标调降至4.5-5%。

“十四五”时期制造业投资增速持续高于固投整体

来源：Wind，中泰国际

（2025年数据为前11个月的）

从发达国家的案例看，步入深度老龄化（65岁及以上人口超过总人口14%）后，GDP的增速一般都降至2%左右，我国是2021年步入深度老龄化的，但2021年至今，GDP增速仍维持在5%左右，这主要靠投资拉动。但投资拉动的代价是全社会债务水平加速上升，如今我国的宏观杠杆率水平已经超过美国，也超过了发达国家的平均水平，且疫情后不降反升。

主要经济体宏观杠杆率变化趋势

资料来源：WIND，BIS，中泰国际

从今后10年乃至更长时间看，经济减速是大趋势，因为经济存量的规模越来越大了，树不可能涨到天上去。为保持经济中高速增长的成本越来越大，若重心以GDP增长为目标，而不解决消费不足、就业压力大等问题，可能得不偿失。

因此，建议把扩内需（投资与消费）的重心放在增加中低收入群体的收入增加和促消费方面，稳住制造业，不需要刻意而为之，因为制造业企业如果有利可图，自然会扩大投资，如可以利用AI技术开始先进制造业的投资。而传统产业（也包括光伏、风电、电动车等新兴产业）的产能过剩问题实际上已经持续存在了15年。

此外，稳楼市也是促消费、缓解产能过剩问题的有效手段，当前阶段要全面稳住房价有难度，但能够起到平缓房价下行斜率的效果，也具有非常积极的意义。

促消费最直接的手段是增加居民收入，一直在说要多渠道增加居民收入，而居民收入的构成无非是工资性收入、经营性收入、转移性收入和财产性收入。作为政府部门能够为居民增加收入的，主要就是转移性收入了。这就需要优化地方财政支出结构，如减少对地方政府的转移支付比例，减少部分直接转移给居民部门，从而提高财政用于民生部分的比例。

（作者系中泰国际首席经济学家。中泰证券研究所贺钟慧博士对本文有重要贡献。）

（本文转载自公众号lixunlei0722，经授权发布。）

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